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Taller de valoración de empresas enfoque de ingresos. Enfoque de la renta en la valoración de empresas. Preparación de un plan de flujo de caja

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Estimaciones de cualquier activo: comparativo (enfoque de comparación directa de mercado), rentable (enfoque de ingreso) y costoso (enfoque de costo) (ver Diagrama N° 1).

Diagrama #1. Enfoques para evaluar el valor de la empresa.

En Rusia, las actividades de valoración están reguladas por la Ley de Actividades de Valoración y Normas Federales Calificaciones (FSO).

En cada enfoque hay métodos de evaluación. Entonces, el enfoque de ingresos se basa en 2 métodos: el método de capitalización y el método de flujo de caja descontado. El enfoque comparativo consta de 3 métodos: el método del mercado de capitales, el método de la transacción y el método del coeficiente de la industria. El enfoque del costo se basa en dos métodos: el método del activo neto y el valor del rescate.

enfoque de ingresos.

enfoque de ingresos- un conjunto de métodos para evaluar el valor del objeto de evaluación, con base en la determinación de los ingresos esperados por el uso del objeto de evaluación (cláusula 13 del FSO No. 1).

En el enfoque de ingresos, el valor de una empresa se determina tomando las ganancias futuras esperadas y descontándolas para valor presente que la empresa objeto de valoración puede aportar.

La teoría del valor presente fue formulada por primera vez por Martín de Azpilcueta, un representante de la escuela de Salamanca, y es uno de los principios clave de la teoría financiera moderna.

El modelo de dividendos descontados es fundamental para el modelo de flujo de efectivo descontado. El modelo de dividendos descontados fue propuesto por primera vez por John Williams después de la crisis estadounidense de la década de 1930.

La fórmula DDM se ve así:

Donde
Precio - precio de la acción
División - dividendos
R - tasa de descuento
g - tasa de crecimiento de dividendos

Sin embargo, en este momento muy rara vez utilizan los pagos de dividendos para medir el valor razonable del capital. ¿Por qué? Porque si utiliza los pagos de dividendos para estimar el valor razonable de las acciones, casi todas las acciones en los mercados bursátiles de todo el mundo le parecerán sobrevaluadas por razones muy simples:

Por lo tanto, el modelo DDM ahora se usa más para estimar el valor fundamental de las acciones preferentes de una empresa.

Stephen Ryan, Robert Hertz y otros en su artículo dicen que el modelo DCF se ha convertido en el más común, ya que tiene una conexión directa con la teoría de Modeliani y Miller, ya que el flujo de caja libre es un flujo de caja que está disponible para todos los tenedores de el capital de la sociedad, como tenedores de deudas y accionistas. Así, con la ayuda de DCF, se puede valorar tanto la empresa como el capital social. A continuación, mostraremos cuál es la diferencia.

La fórmula del modelo DCF es idéntica a la fórmula n.° 2, lo único es que se usa flujo de caja libre en lugar de dividendos.

Donde
FCF es flujo de caja libre.

Como nos hemos mudado al modelo DCF, echemos un vistazo más de cerca al concepto de flujo de efectivo. En nuestra opinión, la clasificación más interesante de los flujos de caja a efectos de evaluación la da A. Damodaran.

Damodaran distingue 2 tipos de flujos de caja libres que deben ser descontados para determinar el valor de la empresa:

Para continuar, ya necesitamos mostrar la diferencia en el valor de la empresa y el costo del capital social. La empresa opera con capital invertido, y el capital invertido puede incluir capital social y diversas proporciones de capital social y de deuda. Así, usando FCFF, determinamos el valor fundamental del capital invertido. En la literatura sobre idioma en Inglés puede encontrar el concepto de valor empresarial o la abreviatura EV. Es decir, el valor de la empresa, teniendo en cuenta el capital prestado.

Las fórmulas No. 4, No. 5 y No. 6 presentan cálculos de flujo de caja libre.

Donde EBIT son las ganancias antes de intereses e impuestos sobre la renta;

DA - depreciación;

Inversiones - inversiones.

A veces en la literatura puede encontrar otra fórmula para FCFF, por ejemplo, James English usa la fórmula #5, que es idéntica a la fórmula #4.

Donde
CFO - flujo de efectivo de las actividades operativas (efectivo proporcionado por las actividades operativas);
Gastos por intereses: gastos por intereses;
T es la tasa del impuesto sobre la renta;
CFI: flujo de efectivo de las actividades de inversión (efectivo proporcionado por las actividades de inversión).

Donde
Ingreso neto - beneficio neto;
DA - depreciación;
∆WCR - cambios en el capital de trabajo requerido;
Inversiones - inversiones;
El endeudamiento neto es la diferencia entre los préstamos/préstamos recibidos y reembolsados

La fórmula #7 muestra cómo se puede obtener el costo de capital del valor de la empresa.

Donde
EV es el valor de la empresa;
Deuda - deudas;
Efectivo - equivalentes de efectivo e inversiones a corto plazo.

Resulta que hay 2 tipos de valoración basados ​​en flujos de caja DCF dependiendo de los flujos de caja. En la fórmula N° 8, el modelo de valuación de la empresa, tomando en cuenta las deudas, y en la fórmula N° 9, el modelo de valuación patrimonial. Para evaluar el valor fundamental de una empresa o capital puede usar tanto la fórmula n.º 8 como la fórmula n.º 9 junto con la fórmula n.º 7.

A continuación se presentan modelos de evaluación en dos etapas:

Donde
WACC - costo promedio ponderado de capital

g - la tasa de crecimiento de los flujos de efectivo que persiste indefinidamente

Como puede ver, tenemos WACC (costo de capital promedio ponderado) y Re (costo de capital) en lugar de la tasa de descuento abstracta R en las ecuaciones n.° 11 y n.° 12, y esto no es una coincidencia. Como escribe Damodaran, "la tasa de descuento es una función del riesgo de los flujos de efectivo esperados". Dado que los riesgos de accionistas y acreedores son diferentes, es necesario tener esto en cuenta en los modelos de valoración a través de la tasa de descuento. A continuación, volveremos a WACC y Re y los examinaremos más de cerca.

El problema con el modelo de dos etapas es que asume que después de una fase de rápido crecimiento, la estabilización ocurre inmediatamente y luego los ingresos crecen lentamente. A pesar de que, según las observaciones del autor, en la práctica, la mayoría de los analistas utilizan modelos de dos etapas, es más correcto utilizar un modelo de tres etapas. El modelo de tres etapas agrega una etapa de transición del crecimiento rápido al crecimiento estable de los ingresos.

Damodaran en uno de sus materiales de capacitación muestra muy bien gráficamente la diferencia entre los modelos de dos y tres etapas (ver Figura #1).

Figura 1. Modelos de dos y tres etapas.
Fuente: Aswath Damodaran, Closure in Valuation: Estimating Terminal Value. Presentación, diapositiva #17.

A continuación se presentan modelos de tres etapas para evaluar el valor de la empresa y el patrimonio:

Donde
n1 - el final del período inicial de rápido crecimiento
n2 - fin del período de transición

Volvamos a la tasa de descuento. Como escribimos anteriormente, para fines de descuento, WACC (costo de capital promedio ponderado) y Re (costo de capital) se utilizan en la valoración de una empresa o capital social.

El concepto de costo promedio ponderado de capital WACC fue propuesto por primera vez por Modeliani y Miller en forma de una fórmula que se ve así:

Donde
Re - costo de capital
Rd es el costo del capital prestado
E - el valor de la equidad
D - valor del capital prestado
T - tasa de impuesto sobre la renta

Ya dijimos que la tasa de descuento muestra el riesgo de los flujos de efectivo esperados, por lo que para comprender los riesgos asociados a los flujos de efectivo de la empresa (FCFF), es necesario determinar la estructura de capital de la organización, es decir, qué participación de participación en el capital invertido y qué parte se lleva capital prestado en capital invertido.

Si se analiza una empresa pública, es necesario tener en cuenta los valores de mercado de las acciones y el capital prestado. Para las empresas que no cotizan en bolsa, es posible utilizar los valores de balance del capital propio y prestado.

Después de determinar la estructura de capital, es necesario determinar el costo del capital social y el costo del capital prestado. Para determinar el costo de capital (Re), existen muchos métodos, pero el más utilizado es el CAPM (modelo de valoración de activos de capital), que se basa en la teoría de cartera de Markowitz. El modelo fue propuesto de forma independiente por Sharpe y Lintner. (ver Fórmula No. 16).

Donde
Rf es la tasa de rendimiento libre de riesgo
b - coeficiente beta
ERP - prima de riesgo de acciones

El modelo CAPM dice que el rendimiento esperado del inversor consta de 2 componentes: la tasa de rendimiento libre de riesgo (Rf) y las primas de riesgo de las acciones (ERP). La prima de riesgo en sí se ajusta por el riesgo sistemático del activo. El riesgo sistemático se denota por beta (b). Por lo tanto, si la beta es mayor que 1, significa que el activo parece tener más riesgo que el mercado y, por lo tanto, el rendimiento esperado del inversor será mayor. Bueno, si la beta es menor a 1, esto significa que el activo tiene menos riesgo que el mercado y, por lo tanto, el rendimiento esperado del inversor será menor.

Determinar el costo del capital prestado (Rd) no parece ser un problema, si la empresa tiene bonos, su rendimiento actual puede ser una buena guía a qué tasa la empresa puede atraer capital prestado.

Sin embargo, como sabe, las empresas no siempre se financian con los mercados financieros, por lo que A. Damodaran propuso un método que le permite determinar con mayor precisión el costo actual del capital prestado. Este método a menudo se denomina sintético. A continuación se muestra la fórmula para determinar el costo del capital prestado por el método sintético:

Donde
COD - costo del capital prestado
Diferencial predeterminado de la empresa: diferencial predeterminado de la empresa.

El método sintético se basa en la siguiente lógica. Se determina el índice de cobertura de la empresa y se compara con empresas que cotizan en bolsa y se determina el diferencial de incumplimiento (la diferencia entre el rendimiento actual de los bonos y el rendimiento de los bonos del gobierno) de empresas comparables. A continuación, se toma la tasa de rendimiento bersie y se agrega el diferencial encontrado.

Para valorar una empresa utilizando flujos de efectivo libres a capital (FCFE), el costo de capital (Re) se utiliza como tasa de descuento.

Por lo tanto, hemos descrito un enfoque teórico para evaluar el valor de una empresa en función de los flujos de efectivo. Como puede ver, el valor de la empresa depende de los flujos de efectivo libres futuros, la tasa de descuento y las tasas de crecimiento posteriores a la previsión.

Enfoque comparativo

Enfoque comparativo: un conjunto de métodos para estimar el valor del objeto de evaluación, basado en una comparación del objeto de evaluación con objetos: análogos del objeto de evaluación, con respecto a los cuales se dispone de información sobre precios. Un objeto - un análogo del objeto de evaluación para efectos de evaluación se reconoce como un objeto similar al objeto de evaluación en términos de las principales características económicas, materiales, técnicas y otras que determinan su valor (cláusula 14, FSO No. 1).

La evaluación de una empresa basada en un enfoque comparativo se lleva a cabo mediante el siguiente algoritmo:

  1. Recopilación de información sobre empresas vendidas o sus bloques de acciones;
  2. Selección de empresas pares según los criterios:
    • similitud de la industria
    • Productos relacionados
    • Tamaño de la empresa
    • Perspectivas de crecimiento
    • Calidad de gestión
  3. Realización de análisis financieros y comparaciones de la empresa objeto de valoración y empresas similares a fin de identificar los análogos más cercanos a la empresa objeto de valoración;
  4. Selección y cálculo de multiplicadores de costo (precio);
  5. Formación del valor final.

El multiplicador de valor es un índice que muestra la relación entre el valor del capital invertido (EV) o el patrimonio (P) y el desempeño financiero o no financiero de la empresa.

Los multiplicadores más comunes son:

  • P/E (capitalización de mercado a beneficio neto)
  • EV/Ventas (valor de la empresa a ingresos de la empresa)
  • EV/EBITDA (valor de la empresa a EBITDA)
  • P/B (capitalización de mercado a valor contable del patrimonio).

En un enfoque comparativo, se acostumbra distinguir tres métodos de evaluación:

  • Método del mercado de capitales;
  • método de transacción;
  • Método de los coeficientes de rama.

El método del mercado de capitales se basa en el uso de empresas análogas al mercado de valores. La ventaja del método radica en el uso de información fáctica. Qué es importante este método le permite encontrar precios de empresas comparables casi cualquier día, debido al hecho de que los valores se negocian casi todos los días. Sin embargo, debe enfatizarse que utilizando este método estimamos el valor del negocio a nivel de una participación no controladora, ya que al bolsa de Valores las participaciones de control no se realizan.

El método de transacción es un caso especial del método del mercado de capitales. La principal diferencia con el método del mercado de capitales es que este método determina el nivel del costo de la participación controladora, ya que los análogos de la empresa se seleccionan del mercado de control corporativo.

El método de los coeficientes de la industria se basa en las relaciones recomendadas entre el precio y ciertos rendimiento financiero. El cálculo de los coeficientes de la industria se basa en datos estadísticos durante un largo período. Debido a la falta de datos suficientes, este método prácticamente no se usa en la Federación Rusa.

Como se mencionó anteriormente, el método del mercado de capitales determina el valor de un interés minoritario de libre realización. Por lo tanto, si un tasador necesita obtener un valor al nivel de una participación controladora y la información está disponible solo para las empresas públicas, entonces es necesario agregar una prima de control al valor calculado por el método del mercado de capitales. Por el contrario, para determinar el valor de una participación minoritaria, el descuento por naturaleza no controladora se debe deducir del valor de una participación controladora que se encontró utilizando el método de transacción.

Enfoque de costo

Enfoque de costo: un conjunto de métodos para estimar el valor del objeto de evaluación, basado en la determinación de los costos necesarios para la reproducción o reemplazo del objeto de evaluación, teniendo en cuenta la depreciación y la obsolescencia. Los costes de reproducción del objeto de tasación son los costes necesarios para crear una copia exacta del objeto de tasación utilizando los materiales y tecnologías utilizados para crear el objeto de tasación. El costo de reposición del objeto tasado es el costo necesario para crear un objeto similar utilizando materiales y tecnologías en uso a la fecha de tasación (cláusula 15, FSO N° 1).

Me gustaría señalar de inmediato que el valor de la empresa basado en el método del valor de liquidación no corresponde al valor del valor de liquidación. El valor de liquidación del objeto tasado sobre la base del párrafo 9 del FSO No. 2 refleja el precio más probable al que este objeto tasado puede ser enajenado por el período de exposición del objeto tasado, que es menor que el período de exposición típico para condiciones de mercado, en condiciones en que el vendedor está obligado a hacer una transacción para la enajenación de bienes. En la determinación del valor de liquidación, a diferencia de la determinación del valor de mercado, se tiene en cuenta la influencia de circunstancias extraordinarias que obligan al vendedor a vender el objeto tasado en condiciones que no corresponden a las de mercado.

Libros usados

  1. Lintner, John. (1965), Precios de valores, riesgo y ganancias máximas de la diversificación, Journal of Finance, diciembre de 1965, 20(4), págs. 587-615.
  2. M. J. Gordon, Dividendos, ganancias y precios de las acciones. La Revista de Economía y Estadística
  3. Marjorie Grice Hutchinson,
  4. Sharpe, William F. (1964), Precios de activos de capital: una teoría del equilibrio del mercado en condiciones de riesgo, The Journal of Finance, vol. 19, núm. 3 (septiembre de 1964), págs. 425-442.
  5. Stephen G. Ryan, Presidente; Roberto H. Herz; Teresa E. Iannaconi; Lauren A. Maines; Krishna Palepu; Katherine Schipper; Catalina M. Schrand; Douglas J. Skinner; Linda Vincent, Respuesta del Comité de Normas de Contabilidad Financiera de la Asociación Estadounidense de Contabilidad a la solicitud de comentarios del FASB sobre las pruebas de deterioro de la plusvalía utilizando el modelo de valoración de ingresos residuales. Comité de Normas de Contabilidad Financiera de la Asociación Estadounidense de Contabilidad, 2000.
  6. vol. 41, núm. 2, Parte 1 (mayo de 1959), págs. 99-105 (artículo consta de 7 páginas)
  7. IV Kosorukova, S.A. Sekachev, MA Shuklina, Valoración de valores y negocios. MPPA, 2011.
  8. Kosorukova I.V. Resumen de la conferencia. Valoración de empresas. IFRU, 2012.
  9. Richard Braley, Stuart Myers, Principios de Finanzas Corporativas. Biblioteca de diálogo Troika. Editorial Olymp-Business, 2007.
  10. William F. Sharp, Gordon J. Alexander, Geoffrey W. Bailey, Inversiones. Editorial Infra-M, Moscú, 2009.

Propuesta de Nuevas Normas Internacionales de Valoración. Proyecto de norma. Consejo de Normas Internacionales de Valoración, 2010.

Marjorie Grice-Hutchinson, La Escuela de Salamanca Lectura de Teoría Monetaria Española 1544-1605. Prensa de la Universidad de Oxford, 1952.

John Burr Williams, la teoría del valor de inversión. Prensa de la Universidad de Harvard 1938; Reimpresión de 1997, Fraser Publishing.

Capitalización Manzana el 11/04/2011.

Stephen G. Ryan, Presidente; Roberto H. Herz; Teresa E. Iannaconi; Lauren A. Maines; Krishna Palepu; Katherine Schipper; Catalina M. Schrand; Douglas J. Skinner; Linda Vincent, Respuesta del Comité de Normas de Contabilidad Financiera de la Asociación Estadounidense de Contabilidad a la solicitud de comentarios del FASB sobre las pruebas de deterioro de la plusvalía mediante el uso del modelo de valoración de ingresos residuales El Comité de Normas de Contabilidad Financiera de la Asociación Estadounidense de Contabilidad, 2000.

aswat damodaran, Evaluación de la inversión. Herramientas y métodos para la valoración de cualquier activo. Editorial Alpina, 2010

Damodaran utiliza el término empresa en su obra, que es idéntico a nuestro término empresa.

James English, Análisis Equitativo Aplicado. Técnicas de valoración de acciones para profesionales de Wall Street. McGraw-Hill, 2001.

Si la empresa tiene un interés minoritario, entonces el interés minoritario también debe restarse del valor de la empresa para llegar al costo del capital.

Z. Christopher Mercer y Travis W. Harms, editores científicos V.M. Ruthauser, Teoría Integrada de Valoración de Empresas. Editorial Maroseyka, 2008.

M. J. Gordon, Dividendos, ganancias y precios de las acciones. La revisión de economía y estadística vol. 41, núm. 2, Parte 1 (mayo de 1959), págs. 99-105 (artículo consta de 7 páginas)

Z. Christopher Mercer y Travis W. Harms, editores científicos V.M. Ruthauser, Teoría Integrada de Valoración de Empresas. Editorial Maroseyka, 2008.

Modigliani F., Miller M. H. El costo del capital, las finanzas corporativas y la teoría de la inversión. Revisión económica estadounidense, vol. 48, págs. 261-297, 1958.

Se utilizan tres métodos para valorar una empresa en su venta, fusión o liquidación. Cada uno de ellos tiene sus propias características y alcance.

El más popular es el enfoque de ingresos, cuyos matices se discutirán más adelante.

¿Qué es?

La esencia del enfoque es valoración empresarial basada en la determinación de los ingresos esperados de la empresa. Este método es el principal y se usa con mayor frecuencia para establecer el valor de las empresas.

La conclusión es que el tamaño de una participación del 100 % se calcula como el valor estimado de los beneficios futuros, determinado por la tasa de rendimiento. Esto tiene en cuenta el grado de riesgo de la inversión.

Este hecho nos permite reconocer el método rentable como el más racional, así como evaluar con su ayuda un negocio de cualquier industria y tamaño.

El tasador, durante el análisis, estudia el mercado, calcula todos los posibles beneficios para obtener el valor real del negocio. El enfoque implica el uso de establecer el valor de todas las ganancias futuras que el inversionista puede recibir después de la adquisición de la organización. Para determinar el precio de la empresa, el especialista debe:

  • establecer un período de pronóstico para ganancias futuras;
  • elija el método de cálculo más óptimo;
  • determine el precio futuro de la empresa al final del período de pronóstico, es decir, el costo terminal.

La diferencia con otros enfoques radica en la suposición de que un futuro inversionista o comprador no puede pagar más por una organización de lo que le reportará ingresos en el futuro.

El valor de la empresa, así determinado, está influenciado por varios factores. Éstos incluyen:

  • riesgos de inversión: dependen de la ubicación territorial, el ámbito de actividad, las características del desarrollo de la empresa;
  • la cantidad de ingresos que un activo puede generar durante su vida útil.

El enfoque tiene sus ventajas y desventajas asociadas con los matices de la aplicación. Los aspectos positivos del uso incluyen:

  • se tiene en cuenta la influencia del mercado, ya que la tasa de descuento está involucrada en los cálculos;
  • la empresa se presenta al inversionista o comprador como una fuente de ingresos, no de costos.

Para aspectos negativos puede ser atribuido:

  • subjetividad de la tasa de descuento establecida;
  • la dificultad de predecir con precisión las ganancias futuras.

El método de ingresos no siempre se puede utilizar. A veces, el tasador llega a la conclusión de que esta opción es irracional y no muestra el valor real de la empresa. En este caso, debe utilizar uno de los otros dos enfoques.

Puedes conocer más sobre cómo se valoran las empresas en el siguiente vídeo:

métodos aplicados

Valoración de empresas con Este enfoque llevado a cabo por uno de dos métodos. Cada uno tiene sus propias características y estructura de cálculos.

método de descuento

Este método implica el análisis de todos los ingresos de la empresa y las estrategias de desarrollo durante un período determinado. El resultado de los cálculos es la reducción de los ingresos futuros al valor actual.

La evaluación se lleva a cabo en varias etapas. Calcular el valor de la empresa lleva bastante tiempo y es complejo, pero este método se considera el mejor. Lea más sobre esto en.

método de capitalización

Se utiliza si los ingresos de la empresa son estables y su tasa de crecimiento es predecible. El método consiste en establecer el monto de la renta anual, determinando la tasa de capitalización adecuada. A partir de estos datos se calcula el valor de mercado del capital de la empresa.

La idea principal se puede expresar mediante la fórmula:

C=N/K, donde:

  • N - beneficio neto;
  • K es el índice de capitalización establecido.

El coeficiente se puede determinar mediante la fórmula:

K = r - gramo, donde

  • r - tasa de descuento;
  • g - tasa de crecimiento del flujo de caja.

La valoración por el método de capitalización se realiza en varias etapas:

  1. Se analizan los estados financieros de la empresa.
  2. Se selecciona el monto a capitalizar. Puede ser ganancia tanto antes como después de impuestos.
  3. Se calcula la tasa de capitalización.
  4. Se establece el costo preliminar de la empresa.
  5. Se está haciendo un ajuste. Esto tiene en cuenta la falta de liquidez, la naturaleza de la cuota estimada.

La capitalización directa se utiliza en algunos casos:

  • si el tasador tiene todos los datos necesarios para evaluar la utilidad de la empresa;
  • Los ingresos por bienes inmuebles de la entidad son estables o se espera que los ingresos futuros sean aproximadamente iguales a los actuales, por ejemplo, los edificios de la entidad están arrendados a otra entidad.

El método tiene sus ventajas y desventajas. Las ventajas incluyen los siguientes puntos:

  • Facilidad de cálculo. Una fórmula simple facilita enormemente los cálculos necesarios.
  • El método refleja la situación del mercado.. Este matiz está asociado a las peculiaridades del método de evaluación. El procedimiento requiere un análisis detallado de un gran número de transacciones de mercado, una comparación de ingresos y el valor de los fondos invertidos.


Al mismo tiempo, la técnica también tiene limitaciones:

  • El método no está destinado a calcular el valor de una empresa en un mercado en crisis. La desventaja de su aplicación es la suposición de que los ingresos de la organización serán uniformes. La inestabilidad de la situación económica en la industria, el país o el mundo en su conjunto afecta directamente el nivel de ganancias empresariales futuras.
  • Usando mucha información. Si el valuador no puede obtener información completa y confiable sobre las transacciones realizadas en el mercado, tendrá que tomar un enfoque diferente.
  • El método solo se puede utilizar con un negocio estable. Si la empresa aún no tiene un nivel uniforme de ingresos, el uso de la capitalización es imposible, ya que no se cumple el requisito principal que asegura la exactitud del pronóstico. Además, el método no es adecuado para empresas que actualmente se encuentran en proceso de reestructuración o gestión anticrisis.

Al calcular, el evaluador puede encontrar dos problemas:

  • determinar el monto de los ingresos netos de la empresa; para esto, debe elegir el período de pronóstico correcto;
  • elección de la tasa: debe tener en cuenta la cantidad de ganancia neta.

Usar el enfoque de ingresos es una forma bastante conveniente de calcular el valor de mercado del capital de las empresas cuyas ganancias son estables de un año a otro.

3.1.5.2. Determinación del valor de mercado del derecho de propiedad por una participación del 100% en el capital autorizado de GofroPak LLC con base en el enfoque de ingresos

Para evaluar GofroPak LLC, utilizamos el método de flujo de efectivo descontado. Este método da objetivamente el resultado más preciso del valor de mercado de la empresa. El uso del método de flujo de caja descontado es el más razonable para la valuación, ya que la empresa que se está valuando se encuentra en una etapa de desarrollo económico estable.

Las principales etapas de la valoración de empresas utilizando flujos de efectivo descontados.

1. Elección del modelo de flujo de caja.

2. Determinación de la duración del período de pronóstico.

3. Análisis retrospectivo y pronóstico de los ingresos brutos por ventas

4. Análisis y previsión de gastos.

5. Análisis y previsión de inversiones.

6. Cálculo de la cantidad de flujo de efectivo para cada año del período de pronóstico.

7. Determinación de la tasa de descuento.

8. Cálculo del valor en el período posterior al pronóstico.

9. Cálculo de los valores actuales de los flujos de efectivo futuros y valor en el período posterior al pronóstico.

10. Introducción de enmiendas finales.

- Elección del modelo de flujo de caja. Elegir un modelo de flujo de efectivo para acciones.

- Determinación de la duración del período de pronóstico depende de la cantidad de información suficiente para los pronósticos a largo plazo. Un pronóstico cuidadosamente ejecutado le permite predecir la naturaleza de los cambios en los flujos de efectivo durante un período más largo. En la práctica internacional valor promedio período de pronóstico de 5-10 años, en países con economías en transición, como en Rusia, una reducción en el período de pronóstico de 3-5 años es aceptable. El alto nivel de riesgo que caracteriza al mercado de inversión ruso hace injustificado considerar un largo plazo como pronóstico. Como parte de esta evaluación, se eligió un período de pronóstico de 3 años.

Pronosticar los flujos de efectivo, incluidas las reversiones, requiere: un análisis cuidadoso basado en informes financieros presentado por el cliente sobre ingresos y gastos en el período retrospectivo; previsión de ingresos y gastos con base en el estado de resultados reconstruido.

La valoración posterior al pronóstico se basa en la premisa de que el negocio es capaz de generar ingresos más allá del período de pronóstico. Se supone que después del final del período de pronóstico, los ingresos comerciales se estabilizarán y en el período restante habrá tasas de crecimiento estables a largo plazo o ingresos uniformes infinitos.

El valor actual de los flujos de efectivo en el período posterior al pronóstico se calcula usando el factor de valor presente al final del período, y el valor actual en el período posterior al pronóstico se calcula usando el factor de valor presente calculado al final del último período de pronóstico. Al aplicar el método DCF en valuación, es necesario sumar los valores actuales de los flujos de caja periódicos que trae el objeto de evaluación en el período de pronóstico, y el valor actual en el período posterior al pronóstico, esperado en el futuro. .

- Análisis retrospectivo y pronóstico de los ingresos brutos por ventas y gastos de la empresa. La dinámica de los ingresos de la empresa para 2010-2012 indica un crecimiento moderado. Con base en esto, establecemos los siguientes parámetros del flujo de caja de la organización:

La previsión de ingresos por ventas se basa en una tasa media de crecimiento de la prestación de servicios del 8 %;

Los ingresos en el primer año de pronóstico se calculan como la cantidad de ingresos en 2012 más la tasa de crecimiento planificada: 2572670*1,08 2 = 3.000.762,7 mil rublos;

Tomaremos el nivel de costos planificado como un valor promedio en los ingresos por ventas en la cantidad de 0.93;

Los gastos administrativos y de venta constituyen un porcentaje insignificante de los ingresos por ventas y en la construcción del período de pronóstico y posterior al pronóstico se toman iguales para 2010-2012.

- Análisis y previsión de inversiones. De acuerdo con el formulario No. 4 "Informe sobre el movimiento Dinero» la actividad de inversión de la empresa incluye:

Adquisición de activos fijos, inversiones rentables en valores materiales y activos intangibles;

Préstamos otorgados a otras organizaciones;

Construcción capital.

Con base en el plan de negocios para el desarrollo de la empresa en 2013-2014, se esperan los siguientes costos de inversión.

- Determinación de la tasa de descuento. En el sentido económico, el papel de la tasa de descuento es la tasa de rendimiento exigida por los inversores sobre el capital invertido en objetos de inversión comparables en términos de riesgo, en otras palabras, es la tasa de rendimiento exigida sobre opciones de inversión alternativas disponibles con un valor comparable. nivel de riesgo a la fecha de valoración. La elección del tipo de tasa depende de lo que se tome como base de ingresos para el cálculo del costo de capital. Si se trata de un flujo de efectivo a capital, entonces se pueden usar los dos enfoques más comunes para calcular la tasa de descuento:

modelo de valoración de activos de capital (САРМ - modelo de valoración de activos de capital);

Modelo de construcción acumulativo.

Tabla 32

Nombre del indicador

período de pronóstico

Adquisición de activos fijos, inversiones rentables en activos tangibles e intangibles, miles de rublos.

Adquisición de valores y otros inversiones financieras, mil rublos.

Préstamos concedidos a otras organizaciones, miles de rublos.

Construcción de capital, mil rublos.

Flujo de efectivo de actividades de inversión, miles de rublos.

Seleccionamos el modelo CAPM para más cálculos.

Si se realiza una previsión de flujo de caja para todo el capital invertido (incluidos los fondos prestados), se utiliza el método del coste medio ponderado del capital para calcular el factor de descuento.

La tasa de descuento se calcula utilizando el método CAPM (el modelo CAPM se usa con mayor frecuencia en la práctica) y tiene la siguiente forma:

R = Rf +  (Rm - Rf) +S, (20)

donde R es la tasa de descuento;

Rf - tasa de rendimiento de inversiones libres de riesgo;

Rm - tasa de rendimiento promedio del mercado;  - coeficiente beta (es una medida del riesgo sistemático asociado a los procesos macroeconómicos y políticos que se desarrollan en el país);

S - riesgos específicos de una empresa individual (S1 - prima para pequeñas empresas, S2 - prima por riesgo específico de una empresa individual, S3 - riesgo país).

ΔR= Rm - Rf, (21)

donde ΔR es la prima de mercado por invertir en un activo de inversión riesgoso.

Como tipo base se utiliza el tipo libre de riesgo, al que se le suman el resto de componentes del tipo de interés. Los indicadores rusos se toman en función de las tasas de los títulos de préstamo estatales o las tasas de depósito (duración y tamaño del monto comparables) de los bancos de la categoría de confiabilidad más alta. La tasa libre de riesgo se adoptó al nivel del rendimiento OFZ promedio de 7,43% (http://www.cbr.ru/hd_base/GKOOFZ_MR.asp).

La rentabilidad general del mercado se toma al nivel de la rentabilidad de la economía rusa del 16,0% (www.bm.ru/common/img/uploaded/analit/2010/file_11036.pdf).

El coeficiente beta (factor beta) es un indicador calculado para un valor o una cartera de valores. Es una medida del riesgo de mercado, que refleja la volatilidad de la rentabilidad de un valor (cartera) en relación con la rentabilidad de la cartera (mercado) en promedio (cartera promedio del mercado). Los coeficientes beta en la práctica mundial generalmente se calculan analizando la información estadística del mercado de valores. Los datos sobre los coeficientes beta se publican en varias guías financieras y en algunas publicaciones periódicas que analizan los mercados bursátiles.

Los coeficientes beta de valores de empresas estables oscilan entre 0,5 y 2 (Fuente: http://www.stern.nyu.edu/).

Dado que no hay valores para las empresas de servicios en la tabla presentada por la agencia, decidimos elegir el coeficiente Beta igual a 0,68 (transacciones inmobiliarias).

Calculemos la tasa de descuento (Tabla 33).

Tabla 33

Cálculo de la tasa de descuento, %

Indicadores

Valores

Rf es la tasa de rendimiento de las inversiones libres de riesgo. La tasa libre de riesgo se adoptó al nivel del rendimiento promedio de OFZ

Rm - tasa de rendimiento promedio del mercado

β - coeficiente beta

S1 - prima de riesgo de la pequeña empresa

S2: primas por la característica de riesgo de una empresa individual (aceptadas en el nivel máximo: 5/6 de la tasa de rendimiento libre de riesgo, según: S.V. Valdaytsev)

S3 - primas de riesgo país

Tasa de descuento

La prima por el riesgo de invertir en una pequeña empresa es igual a cero, ya que la empresa evaluada, según los criterios principales (ingresos, número de empleados), no pertenece a una pequeña empresa.

La prima de riesgo país se incluye en la tasa de rendimiento libre de riesgo.

Cálculo del valor en los períodos de pronóstico y post-pronóstico.

Al construir un pronóstico de flujo de efectivo, determinamos el valor de nuestro propio capital de trabajo necesarios para el buen funcionamiento de la empresa.

- Análisis y ajuste de activos y pasivos corrientes a la fecha de valoración. Cálculo del valor real del capital de trabajo propio a la fecha de valoración en base a la diferencia entre el valor ajustado de los activos circulantes y los pasivos a corto plazo.

Cálculo del valor real del capital de trabajo como porcentaje de los ingresos proyectados para el período correspondiente (Cuadro 34).

Tabla 34

Cálculo de la necesidad de capital de trabajo propio

Indicador

Moneda de saldo

activos circulantes

% activos circulantes del balance

Responsabilidad actual

% Pasivo Corriente del balance

Capital de trabajo propio

La previsión de ingresos y gastos de GofroPak LLC se realizó sobre la base de los estados financieros. El flujo de caja se calculó a precios corrientes sin tener en cuenta factores de inflación, ya que el uso del flujo de caja inflacionario en las condiciones económicas actuales es extremadamente difícil debido a la imposibilidad de un pronóstico preciso de la inflación de ingresos y la inflación de costos. La tasa de descuento es del 19,5 % (calculada anteriormente), la tasa de crecimiento en el período posterior al pronóstico es del 1 %. En la previsión de flujo de caja no se tiene en cuenta el capital circulante propio, ya que existe un exceso del mismo.

La valoración posterior al pronóstico se basa en la premisa de que el negocio es capaz de generar ingresos y que al final del período posterior al pronóstico, las ganancias del negocio se estabilizarán y el resto del período tendrá tasas de crecimiento estables a largo plazo o infinitas. rendimientos planos. Dependiendo de las perspectivas de desarrollo comercial en el período posterior al pronóstico, elegimos el cálculo del costo de GofroPak LLC utilizando el modelo Gordon. Según el modelo, el ingreso anual posterior al pronóstico se capitaliza en valor utilizando una tasa de capitalización calculada como la diferencia entre la tasa de descuento y la tasa de crecimiento a largo plazo. El modelo de Gordon se basa en un pronóstico de ingresos estables en el período residual y supone que la depreciación y la inversión de capital son iguales.

El cálculo del costo final de acuerdo con el modelo de Gordon se realiza de acuerdo con la fórmula:

V (término) = CF (t+1) / (Rd - g), (22)

donde V (plazo) - costo en el período posterior al pronóstico;

CF (t+1) - flujo de caja de ingresos para el primer año del período posterior al pronóstico (residual);

Rd - tasa de descuento;

g - tasa de crecimiento a largo plazo del flujo de efectivo.

El valor del negocio así obtenido en el período posterior a la previsión se convierte a indicadores de coste corriente a la misma tasa de descuento que se utiliza para descontar los flujos de caja del período previsto. En base a la tasa de descuento calculada, el cálculo del factor de descuento se realiza de acuerdo a la siguiente fórmula:

Ðd = 1/ (1+Rd) n , (23)

donde Kd - factor de descuento;

Rd - tasa de descuento;

n - año de previsión.

La Tabla 35 muestra el cálculo del flujo de caja y el valor de mercado de GofroPak LLC utilizando el enfoque de ingresos.

Por lo tanto, el valor de mercado de GofroPak LLC determinado por el enfoque de ingresos (método de flujo de efectivo descontado) es de 2.857.000 mil rublos. (dos mil ochocientos cincuenta y siete millones) de rublos.

Al evaluar una organización desde el punto de vista enfoque de ingresos la organización en sí misma no es vista como Complejo inmobiliario pero como negocio, un negocio que puede generar ganancias. La valoración del negocio de la organización utilizando el enfoque de ingresos es la determinación del valor presente de los ingresos futuros que surgirán como resultado del uso de la organización y (o) su posible venta posterior. Así, la evaluación desde el punto de vista del enfoque de ingresos depende en gran medida de las perspectivas de negocio de la organización que se evalúa. Al determinar el valor de mercado del negocio de una organización, solo se tiene en cuenta la parte de su capital que puede generar ingresos de una forma u otra en el futuro. Al mismo tiempo, es muy importante saber en qué etapa del desarrollo del negocio el propietario comenzará a recibir ingresos y qué riesgo implica.

La mayor dificultad para evaluar el negocio de una organización en particular desde el punto de vista del enfoque de los ingresos es el proceso de pronosticar los ingresos y determinar la tasa de descuento (capitalización) de los ingresos futuros. La ventaja del enfoque de ingresos en la valoración empresarial es que tiene en cuenta las perspectivas y las condiciones futuras de las actividades de la organización (precio de los bienes, futuras inversiones de capital, condiciones del mercado en el que opera la organización, etc.).

El enfoque de ingresos está representado por dos métodos de valoración principales: el método de flujo de caja descontado y el método de capitalización de utilidades (ver Figura 12.1).

Estimación del valor del negocio de la organización por el método flujos de efectivo descontados (Flujo de caja descontado, DCF)(DCF) se usa más ampliamente bajo el enfoque de ingresos. Este método se basa en la suposición de que comprador potencial no pagará por la entidad más que el valor presente de las ganancias futuras del negocio de la entidad, y el propietario no venderá su negocio por menos del valor presente de las ganancias futuras proyectadas. Como resultado de la interacción, las partes llegarán a un acuerdo sobre un precio igual al valor presente de los ingresos futuros de la organización.

La evaluación de una organización mediante el método DCF consta de los siguientes pasos:

  • - elección del modelo de flujo de caja;
  • - determinación de la duración del período de pronóstico;
  • - análisis retrospectivo del volumen de ventas y su previsión;
  • - previsión y análisis de gastos;
  • - previsión y análisis de inversiones;
  • - cálculo del flujo de caja para cada año de previsión;
  • - determinación de la tasa de descuento;
  • - cálculo del valor en el período posterior al pronóstico;
  • - cálculo de los valores actuales de los flujos de efectivo futuros y su valor en el período posterior al pronóstico;
  • - hacer las correcciones finales.

La elección del modelo de flujo de caja depende de si es necesario distinguir entre capital social y capital de deuda. La diferencia es que los intereses sobre el servicio de la deuda pueden asignarse como gastos (en el modelo de flujo de caja para acciones) o incluirse en el flujo de ingresos (en el modelo de capital invertido total). En consecuencia, la cantidad de los cambios de beneficio neto.

La duración del período de pronóstico en países con desarrollo economía de mercado por lo general es de cinco a diez años, y en países con economías en transición, en condiciones de inestabilidad, es aceptable reducir el período de pronóstico de tres a cinco años. Como regla general, el período hasta una tasa de crecimiento estable de la organización se toma como el período de pronóstico, y también se supone que se produce una tasa de crecimiento estable en el período posterior al pronóstico.

Un análisis retrospectivo y pronóstico del volumen de ventas requiere considerar y considerar una serie de factores, los principales son los volúmenes de producción y los precios de los bienes, la demanda, las tasas de crecimiento, las tasas de inflación, las perspectivas de inversión, la situación en la industria, la participación de mercado de la organización y Situación general en economía El pronóstico de ventas debe ser lógicamente consistente con la historia del negocio de la organización.

En la etapa de previsión y análisis de costos, es necesario estudiar la estructura de los costos de la organización, en particular, la proporción de costos fijos y costos variables, estimar las expectativas de inflación, excluir partidas de gastos no recurrentes que no ocurrirán en el futuro, determinar los cargos por depreciación, calcular los costos de los intereses de los préstamos, comparar los costos proyectados con los indicadores correspondientes de la competencia o los promedios de la industria.

La previsión y análisis de inversiones incluye tres componentes principales: capital de trabajo- "capital de trabajo", inversiones de capital, necesidades de financiación.

El cálculo del flujo de efectivo para cada año de pronóstico se puede realizar mediante dos métodos: indirecto y directo. método indirecto tiene como objetivo analizar el flujo de caja en las áreas de actividad. método directo a partir del análisis del flujo de caja por partidas de ingresos y gastos, es decir sobre cuentas contables.

La definición de la tasa de descuento (la tasa de interés para convertir las ganancias futuras en valor presente) depende del tipo de flujo de efectivo que se utilice como base. Para el flujo de caja del capital se aplica una tasa de descuento, que el propietario determina como la tasa de rendimiento del capital. Para el flujo de caja de todo el capital invertido, se aplica una tasa de descuento igual a la suma de las tasas ponderadas de rendimiento del capital y los fondos prestados, donde las ponderaciones son las proporciones de los fondos prestados y prestados. propios fondos en la estructura de capital.

Para el flujo de efectivo del capital, los métodos más comunes para determinar la tasa de descuento son el método de construcción acumulativa y el modelo de valoración de activos de capital. Para el flujo de efectivo del capital total invertido, generalmente se usa el modelo de costo promedio ponderado de capital.

A la hora de determinar la tasa de descuento por el método acumulativo, la base de cálculo es la tasa de rendimiento de los valores libres de riesgo, a la que se le suma la renta adicional asociada al riesgo de invertir en esta especie papeles valiosos. Luego se realizan ajustes (en la dirección de aumento o disminución) por el efecto de los factores de riesgo cuantitativos y cualitativos asociados con las especificidades de esta empresa.

Según el modelo de valoración de activos de capital (Modelo de fijación de precios de activos de capital,САРМ) la tasa de descuento está determinada por la fórmula

donde R- la tasa de rendimiento del capital exigida por el inversor;

RF- tasa de rendimiento libre de riesgo;

R m- rentabilidad total del mercado en su conjunto (cartera media de valores del mercado);

P es el coeficiente beta (una medida del riesgo sistemático asociado con los cambios macroeconómicos y procesos politicos teniendo lugar en el país);

  • 51 - premio para pequeñas organizaciones;
  • 52 - prima por la característica de riesgo de una empresa individual;

Con- riesgo país.

De acuerdo con el modelo de costo de capital promedio ponderado, la tasa de descuento ( Costo Promedio Ponderado de Capital, WACC) se define de la siguiente manera:

donde kd- el costo del capital prestado;

t.c.- tasa de impuesto sobre la renta;

wd- la participación del capital prestado en la estructura de capital de la organización;

kp- el costo de obtener capital social (acciones preferentes);

palabra clave- la participación de las acciones preferentes en la estructura de capital de la organización;

Kansas- el costo de obtener capital social (acciones ordinarias);

ws- participación de acciones ordinarias en la estructura de capital de la organización.

El cálculo del valor en el período posterior al pronóstico se realiza en función de las perspectivas de desarrollo comercial en el período posterior al pronóstico, utilizando los siguientes métodos:

  • - el método de cálculo del valor de liquidación (si se espera que la empresa quiebre en el período posterior al pronóstico, seguida de la venta de activos);
  • - método de cálculo basado en el valor de los activos netos (por negocio estable con activos tangibles significativos);
  • - el método de la venta propuesta (nuevo cálculo del flujo de caja proyectado de la venta al valor actual);
  • - Método de Gordon (los ingresos del primer año posterior al pronóstico se capitalizan en indicadores de valor utilizando el índice de capitalización calculado como la diferencia entre la tasa de descuento y las tasas de crecimiento a largo plazo).

El cálculo de los valores actuales de los flujos de efectivo futuros y el valor en el período posterior al pronóstico se realiza sumando los valores actuales de los ingresos que traerá el objeto en el período de pronóstico y el valor actual del objeto en el período posterior al pronóstico.

La introducción de las modificaciones finales está asociada a la presencia de activos no funcionales que no participan en la generación de ingresos, y su impacto en el valor real del capital de trabajo propio. En el caso de valuación de una participación no controladora, se debe tener en cuenta la falta de control.

El método de flujo de efectivo futuro descontado es aplicable a organizaciones generadoras de ingresos con un cierto historial actividad económica, con flujos de ingresos y gastos inestables. Este método es menos aplicable a la valoración del negocio de organizaciones que sufren pérdidas sistemáticas. También se debe tener cierta precaución en la aplicación de este método al evaluar el negocio de nuevas organizaciones, ya que la falta de una retrospectiva de las ganancias dificulta la predicción objetiva de los flujos de efectivo futuros.

La aplicación del método de flujo de efectivo descontado es un proceso muy complejo y lento, pero es reconocido en todo el mundo como el más teóricamente justificado. En países con economías de mercado desarrolladas, este método se utiliza en el 80-90% de los casos al evaluar organizaciones grandes y medianas. Su principal ventaja es que tiene en cuenta las perspectivas de desarrollo del mercado en general y de la organización en particular, que es lo que más interesa a los inversores.

Método de capitalización de utilidades es que el valor estimado de la actividad de la entidad explotadora se considera igual a la relación entre el beneficio neto y la tasa de capitalización elegida:

donde V- Valor de negocio;

yo- el monto de la ganancia;

R- tasa de capitalización.

El método de capitalización de utilidades generalmente se usa cuando hay datos suficientes para determinar el flujo de efectivo actual y la tasa de crecimiento esperada es moderada o predecible. Este método es más aplicable a las organizaciones que generan ganancias estables, cuyo valor varía poco de un año a otro o su tasa de crecimiento es constante. El método de capitalización de ganancias en Rusia se usa con bastante poca frecuencia y principalmente para organizaciones pequeñas, ya que para la mayoría de las organizaciones grandes y medianas hay fluctuaciones significativas en las ganancias y los flujos de efectivo a lo largo de los años.

El proceso de valoración de empresas por el método de capitalización de beneficios incluye los siguientes pasos:

  • - análisis de los estados financieros de la organización;
  • - determinación del monto de la ganancia a capitalizar;
  • - cálculo de la tasa de capitalización;
  • - determinación del valor preliminar del valor comercial de la organización;
  • - hacer las correcciones finales.

El análisis de los estados financieros de la organización se lleva a cabo sobre la base del balance y el informe sobre resultados financieros. Es necesario normalizarlos, hacer ajustes por partidas únicas y extraordinarias que no fueron regulares en las actividades pasadas de la organización y la probabilidad de su repetición en el futuro es mínima. Además, puede ser necesario transformar los estados financieros de acuerdo con las normas generalmente aceptadas. contabilidad (Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados, GAAP).

Al determinar el monto de la utilidad a capitalizar, se selecciona el período de tiempo para el cual se calcula la utilidad:

  • - beneficio del último año de referencia;
  • - beneficio del primer año de previsión;
  • - el importe medio de los beneficios de los últimos tres a cinco años.

La mayor parte es utilidad utilizada del último informe.

El cálculo de la tasa de capitalización generalmente se realiza sobre la base de la tasa de descuento restando la tasa de crecimiento anual promedio esperada de las ganancias. Para determinar la tasa de descuento, los métodos ya descritos al considerar el método de flujo de efectivo descontado son los más utilizados: el modelo de valoración de activos de capital, el modelo de construcción acumulada y el modelo de costo de capital promedio ponderado.

En caso de ser necesario, efectuar los ajustes finales por activos no funcionales, falta de liquidez, así como por participación controladora o no controladora en las acciones o acciones que se están valuando.